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先说结论：我们认为券商行情还不到半山腰。站在当前时点，我们认为这就是牛市。现在还是投资券商的非常有利时机。从上升空间看，我们认为优质龙头券商仍有50%以上空间。
首先，我们认为现在就是牛市的起点。历来，牛市观测指标无非市场成交额、两融余额。7月6日全天股票成交额1.57万亿元，创下近五年以来的新高(2015/7/24至今)，比5天前翻倍；两融方面，到上周五(2020/7/3)市场两融余额突破1.2万亿元，创下近四年半新高(2015/12/25至今)；健康的增量资金在快速入场。
从牛市视角看，目前券商还处于确立趋势阶段。复盘2014-2015年券商指数表现，2014年10月底券商指数开始启动，启动初期板块估值1.85xPB，到2014/11/21降息当天板块上涨32%，再到最高点券商指数估值超过5.0xPB(2015/4/22)，全程板块累计涨幅超过2倍。7月6日收盘板块估值1.97x，大约处于牛市期间7%估值分位数上。基于牛市视角看，现在券商行情还没到半山腰。
具体来看，7月以来券商股涨了30%多。2014年从10月底到11月降息之前，券商股也涨了30%多。因此现在这个时点刚好相当于2014年11月降息前的涨幅。而2014年降息之后，券商股又涨了更多。所以在牛市状态下，券商轻易不言顶。这就是为什么我们把券商排在四大子行业之首。
回归基本面，今年以来券商板块一直是大金融首推，主要是发展直接融资、建设高质量投资银行的时代背景下，券商板块的政策面和基本面是处于不断上升周期中的。年初至今改革政策层出不穷，2月再融资新规落地、6月创业板注册制正式稿落地、上周五科创板再融资办法落地等等一系列政策组合拳推动直接融资发展。基本面看，上半年券商无论是传统经纪、资管业务条线还是IPO、融券、衍生品等业务增量都是趋势向好的。但是唯一不足的是上半年市场表现上是创业板结构性行情。而券商板块行情的持续性有赖于指数行情。这一轮券商板块启动的扳机，实际上是宏观经济企稳复苏，低PB板块估值修复带来的指数行情启动。
当前券商的投资环境还是十分有利的，包括流动性、政策、业绩等。流动性方面，陆家嘴论坛易行长“30万亿元社融”的表态，下半年市场流动性保持宽松，同时A股赚钱效应下增量资金仍在快速跑步入场。往后看，7-8月业绩与政策是有利窗口期。中报披露在即，2Q20上市券商净利润预计同比增长超80%。同时7-8月是重要政策窗口期，资本市场改革仍将持续超预期，7月下旬为科创板一周年，8月前后能看到第一批创业板注册制企业上市，6月陆家嘴论坛对下一步改革给出明确指引。我们之前对深改12条进行了全面深入的梳理，推测下半年围绕建设高质量投资银行、引导增量资金入市的措施还将持续不断推出。
除了板块性受益于市场上涨之外，我们认为还应该自上而下结合本轮资本市场改革和国家建设高质量投资银行的目标，精选优质龙头券商。政策+基本面角度，推荐顺序是华泰证券(06886)、中金公司(03908)、中信证券(06030)、中信建投-H(06066)，上述券商基本处于牛市周期中的8%~23%估值分位数之间。中信证券(06030)、华泰证券(06886)在2015年时最高PB估值走到4.2倍和4.4倍，港股中信达到3.2倍。中小型券商上，可以关注弹性标的，经纪和两融弹性标的东方财富，经纪和投行弹性标的国金证券，自营和投行弹性标的兴业证券。