一、中国铝业产业链布局及各板块情况
中国铝业产业链布局较为完善。
•铝土矿方面：国内和海外铝土矿量大概各1500万吨。国内铝土矿主要分布在山西、河 南、广西、贵州、云南等地，其中广西的苹果矿产量潜力较大，山西和河南受政策影响产 量下滑，云南的文山铝业矿量近年在萎缩，23年约160万吨。海外的博法矿23年产量1400 多万吨，24年预计1500万吨，且后续有增量空间，中铝香港持股比例约85%。公司铝土矿 自给率约62%，且在国内还有增加资源勘探、通过市场化手段获取矿权等计划，05 - 22年 铝土矿资产资本支出约170多亿。•氧化铝方面：名义产能约2226万吨，但有部分产能停产，如重庆分公司80万吨产能。 全球产能在冶金级氧化铝和精细氧化铝方面均排第一，实际按还原计算总量约2000万吨左 右。精细氧化铝主要分布在山东和河南中州铝业，产品系列多，拆分困难，报告中全部还 原到冶金级氧化铝计算。氧化铝价格下跌对公司业绩影响不大，因为铝土矿自给率高，且 认为价格继续下跌空间不大。•电解铝方面：上市公司体内产能已达773万吨左右，还参股广西华磊40万吨产能（权 益产能16万吨），整体权益产能超430万吨。今年有增量，如包头铝业旗下华银三期股权 上翻到上市公司层面将增加约8万吨权益产能，青海分公司产能从40万吨升级到50万吨， 包头铝业华谊三期去年投产42万吨（竞争17万吨）今年满产，电解铝分布在六个省市。小 槽型产能较少（300千以下仅40万吨左右），即使产能升级减值也很小，未来电解铝价格 上涨时其单吨利润弹性较大，因为央企有经济效率问题单吨利润相对其他公司低。•能源方面：能源业务包含煤炭和电力（火电和新能源），煤炭业务主要在宁夏的四个 煤矿，年产量约1300万吨，一半外售一半供给自己电厂。电力装机主要在宁夏，外售电一 年约171度，新能源发电（风电加光伏）约1.9个G瓦在宁夏能源旗下的银新能源。自备电 主要为3.2个G瓦的火电，分布在内蒙、甘肃、山西等地，内蒙达茂旗有1.2个G瓦绿电开始 通电，后期自备电比例会提升，云铝80%是水电铝，青海也有水电但体量小，未来公司电 解铝绿电比例会上升。•贸易营销板块：占公司营收约50%，但毛利率低，毛利占比相对低。
二、公司经营及财务情况
•负债情况：有息负债逐年下降，短期借款下降明显，从三四百亿降到30亿左右，长期 借款和应付债券趋势也向下但绝对体量还较高。公司现金流较好，约300亿经营性现金 流，后期可能加大偿债力度继续优化资产负债表。•减值情况：回溯历史，14年和22年大减值主要在氧化铝板块，如重庆分公司80万吨产 能相关减值，14年投产后因市场和经营问题停产，累计减值较多。电解铝板块因是稀缺资 源，小槽型产能升级减值对业绩影响微乎其微。能源板块现在主要是发电和煤炭业务，属 于优质业务基本不会减值，铝土矿因政策性原因产量为零的矿做减值概率不大，未来减值 对业绩拖累会慢慢缓解。•业绩情况：21年以来经营性业绩总体向上，但减值和一次性费用影响业绩释放节奏。 预计25年业绩能达到150亿左右，相对于现在市值有低估，氧化铝的悲观预期可能已反映 在市值中，电解铝价格上涨时公司弹性较大。
三、行业情况
•电解铝行业供应：国内建成产能超4500万吨，实际运营产能约4400万吨，25年新增产 能主要是中铝青海分公司10万吨产能升级，整体国内供应弹性低。海外方面，印尼虽有产 能规划但释放较难，如华兴铝业已释放部分产能，其他企业项目进展存在不确定性，阿德 罗项目今年规划投放50万吨存在不确定性；非洲、印度等地规划产能进展模糊且体量不 大；欧洲电解铝复产情况不乐观，德国催眠旗下企业复产剩余产能和西班牙美铝电解铝厂 复产都存在问题。•电解铝行业需求：中观层面看到的需求比宏观层面好，应用范围在扩大，地产对铝需 求的拖累在减弱。电解铝高频数据显示基本面较好，对铝价判断较为乐观。
