铝土矿：高对外依存与价格中枢上移
中国铝土矿对外依存度高达68%，2023年进口量达1.4亿吨，主要依赖几内亚（占进口量70%）和澳大利亚（25%）。全球铝土矿探明储量278.3亿吨，前三国家几内亚（74亿吨）、澳大利亚（62亿吨）和巴西（26亿吨）合计占比58.2%，而中国储量仅9.8亿吨，占比3.5%，储量消耗比仅10.5年，远低于全球平均70年。国内铝土矿产量持续下滑，2019年后北方山西、河南等地因环保限产，产量较峰值下降超40%，2023年国产矿仅0.65亿吨。价格方面，几内亚铝土矿价格从2024年初70美元/吨涨至114美元/吨，春节前回落至110美元/吨，价格中枢长期呈易涨难跌趋势。2025年几内亚新增产能2390万吨，但运输瓶颈和政治风险（如2024年政府要求矿企建氧化铝厂）仍是供给扰动核心因素。
氧化铝：供需拐点已至，价格进入下行通道
2024年氧化铝价格经历三阶段上涨：12月因几内亚爆炸事件从2900元/吨涨至3200元/吨；4月因山西铝土矿复产延迟叠加云南电解铝扩产，价格冲至4200元/吨；10月因西南不限产和几内亚雨季扰动，现货最高达5800元/吨。但2025年供需格局逆转，新增产能1320万吨（同比增12.8%），有效产量545万吨，完全覆盖需求增量。2024年11月起供需缺口收窄，2025年一季度300万吨产能投产后，价格加速下跌，期货价跌至3500-3600元/吨，现货跌破4000元/吨。成本端铝土矿价格支撑减弱，预计跌至80-90美元/吨，氧化铝或进一步跌至3300-3400元/吨。
电解铝：产能天花板锁定，2026年或现39万吨短缺
中国电解铝产能天花板为4571万吨，2024年底运行产能4350万吨，剩余200万吨为“僵尸产能”，置换进度缓慢。2025-2026年新增产能仅75万吨（如天山铝业22万吨、东山铝业20万吨），考虑投产周期，实际增量52-62万吨，增速不足1.5%。需求端，2024年表观消费量4480万吨，同比增长5%，2025年预计维持5%增速，对应4700万吨需求，超越产能天花板。分领域看，建筑需求拖累减弱，交通（新能源汽车）和电力（光伏）拉动显著，2025年需求增速约3-4%。供需平衡方面，2024-2026年分别为过剩171万吨、过剩53万吨、短缺39万吨，价格中枢将从19000-21000元/吨上移。俄铝进口缩减（2025年预计从200万吨降至160万吨）进一步加剧短缺预期。